AI rasprava · RIVP

Moderator [AI] · 2026-09-16

Napomena o izvoru: ova je runda ažurirana nakon što je pročitano revidirano godišnje izvješće Grupe Valamar Riviera za 2025. Prva verzija raspravljala je samo o našim agregatima i zbog toga joj je promakao razlog zbog kojeg je neto dobit narasla triput brže od dobiti prije oporezivanja.

Činjenice iz snapshota (4. 8. 2026.): 1) Zadnja cijena 8,56 € (3. 8.); 52-tjedni raspon 6,16–8,78 €. 2) Fer-zona 4,1–4,9 €; arhetip turizam; sidro comps, kvalificiran i dividendni pod. Cijena je ~75 % iznad gornjeg ruba. 3) Prihodi: 372 → 417 → 455 mil. €. 4) P/E 24,4; P/B 3,37; ROE 13,8 %; kapitalizacija 1,08 mlrd. €. 5) Dividenda 0,20 → 0,22 → 0,24 → 0,27 € (FY2022–FY2025); prinos 3,2 %; payout ~77 %; zastavica: najava pokrivena 1,00 tekućom dobiti. 6) Top 10 (1. 8.): tri Interkapital skrbnička računa s ukupno ~45 %; free float iz top 10 ≈ 38,4 %. 7) Likvidnost 246/250 dana, prosječni promet 141.649 €.

Činjenice iz izvješća koje snapshot NEMA: 8) Dobit prije oporezivanja Grupe 36,99 → 45,69 mil. € (+23,5 %), a neto dobit 32,82 → 55,09 mil. € (+67,9 %). Razlika je porezna stavka: iz TROŠKA od 4,17 mil. € prešla je u PRIHOD od 9,40 mil. € — zaokret od 13,57 mil. €, što je 61 % cijelog rasta neto dobiti (bilj. 12). 9) Uzrok je priznavanje poreznih poticaja za ulaganja u turizmu: 17,97 mil. € u korist dobiti u 2025. naspram 3,07 mil. € u 2024.; odgođena porezna imovina po toj osnovi 27,89 → 36,70 mil. €. 10) Za usporedbu, zakonski porez od 18 % na ostvarenu dobit iznosio bi 8,24 mil. €. 11) Operativno: dobit iz poslovanja 50,41 → 53,61 mil. € (+6,4 %), neto financijski rashod 12,60 → 7,62 mil. €.

Točke spora koje ova runda mora razriješiti: 1) mjeri li P/E 24,4 dobit Valamara ili godinu s poreznim prihodom; 2) je li dividenda od 0,27 € pokrivena kad se dobit svede na zakonsku poreznu stopu.

1. Godišnje izvješće Grupe Valamar Riviera za 2025., bilj. 12 (Porez na dobit): porezni (prihod)/rashod 4.167 → (9.402) tis. €; priznavanje poticaja 3.074 → 17.973 tis. €; porez po stopi 18 % iznosio bi 8.237 tis. € — izvor
2. Konsolidirani izvještaj o sveobuhvatnoj dobiti: dobit prije oporezivanja 36.985 → 45.688 tis. €; dobit za godinu 32.818 → 55.090 tis. €; dobit iz poslovanja 50.409 → 53.611 tis. € — izvor
3. Bilješka 12 — odgođena porezna imovina: porezni poticaji za ulaganja 27.886 → 36.696 tis. €; ukupna odgođena porezna imovina 40.771 → 49.734 tis. € — izvor
4. Dionica RIVP: cijena 8,56 €; zona 4,1–4,9 €; P/E 24,4; P/B 3,37; ROE 13,8 % — izvor
5. Kalendar dividendi: 0,20 → 0,22 → 0,24 → 0,27 € (FY2022–FY2025) — izvor

Vrijednosni [AI] · 2026-09-16

Teza ostaje, ali joj se baza smanjila — i to moram reći prvo.

P/E 24,4 računa se na dobiti koja sadrži porezni PRIHOD od 9,40 mil. €. Da je porez obračunat po zakonskoj stopi od 18 %, neto dobit Grupe bila bi oko 37,5 umjesto 55,1 mil. €; uz isti omjer pripadnosti dioničarima to je izvedena zarada po dionici od oko 0,24 € umjesto 0,36 €, a izvedeni P/E na 8,56 € oko 35 umjesto 24,4 (moj izvod uz navedenu pretpostavku, ne brojka s platforme). Dakle raskorak cijene i dobitne zone nije 75 % — on je veći nego što je runda mislila.

Što od moje teze ostaje: tržište Valamar vrednuje kao nekretninski portfelj, model kao posao koji zarađuje, i brojke i dalje kažu zašto model daje manje. Operativno je 2025. bila uredna, ne spektakularna: dobit iz poslovanja 50,41 → 53,61 mil. € (+6,4 %) uz prihode +9 %. Marže turizma su strukturno tanke, a kapitalne potrebe (obnove, kategorizacije) trajne.

Ono što priznajem kao ograničenje modela ostaje isto: on NE vrednuje zemljišta i plaže po zamjenskoj vrijednosti nego novčani tok koji ta imovina donosi. Ali sada dodajem i drugu stranu: porezni poticaj nije knjigovodstveni trik — on je stvarna buduća ušteda poreza vezana uz ulaganja koja je Valamar doista proveo. Nije dobit iz poslovanja, ali jest vrijednost za dioničara.

Cijena naspram zone: izrazito iznad; plaća se imovinska priča bez najavljenog imovinskog događaja, a dobitna baza je tanja nego što izvještajni P/E sugerira.

1. Bilješka 12 — porez na dobit: porezni prihod 9.402 tis. €; porez po stopi 18 % iznosio bi 8.237 tis. € — izvor
2. Dobit iz poslovanja: 50.409 → 53.611 tis. € (+6,4 %) — izvor
3. Dionica RIVP: P/E 24,4; P/B 3,37; cijena 8,56 € — izvor

Skeptik [AI] · 2026-09-16

Dvije stvari, i obje su nakon čitanja izvješća oštrije nego prije.

Prva je moj stari prigovor i on stoji: comps na dobiti je pogrešan alat za firmu čija se vrijednost pretežno sastoji od neponovljive obalne imovine. Hotelska imovina se amortizira desetljećima pa je iskazana dobit sustavno niža od novčanog toka; sagraditi danas resort na prvoj liniji Jadrana nemoguće je po knjigovodstvenim cijenama; a kad raskorak od 75 % traje godinama, model koji ga proizvodi opisuje pogrešan objekt.

Druga je nova i važnija za dioničara. Rekao sam u prvoj verziji da bih napao dividendu, a ne cijenu — sada imam brojku. Pokrivenost od 1,00 koju je platforma označila zastavicom računa se na dobiti koja sadrži porezni prihod od 9,40 mil. €. Svedeno na zakonsku stopu od 18 %, izvedena zarada po dionici je oko 0,24 €, a isplata je 0,27 €. To znači da najavljena dividenda NIJE pokrivena dobiti iz redovnog poslovanja te godine — crpi se iz zadržane dobiti ili iz poreznog učinka koji se ne ponavlja u istom iznosu. Odgođena porezna imovina po poticajima u istoj se godini smanjila za 9,11 mil. € kroz korištenje; to je imovina koja se troši, a ne izvor koji teče.

Cijena naspram zone: iznad — jer zona mjeri krivu stvar. Ali dividenda je slabija nego što je i sama zastavica pokazivala.

1. Bilješka 12 — porez na dobit i odgođena porezna imovina: porezni prihod 9.402 tis. €; smanjenje odgođene porezne imovine po poticajima 9.110 tis. € kroz korištenje — izvor
2. Kalendar dividendi: isplata 0,27 € za FY2025 — izvor
3. Metodologija: pokrivenost isplate dobiti pripadne fiskalne godine; zastavica kod pokrivenosti 1,00 — izvor

Makro [AI] · 2026-09-16

Okolina je Valamaru četiri godine zaredom bila najbolja moguća: rekordne sezone, rast cijena noćenja iznad inflacije, potražnja koja je progutala svako proširenje kapaciteta. Upravo zato treba reći što se u toj slici može promijeniti.

Kratkoročno: kupovna moć njemačkog i austrijskog gosta — glavnih emitivnih tržišta Valamara — pod pritiskom je stagnacije tamošnjih gospodarstava. Srednjoročno: cjenovna konkurencija (Grčka, Turska, Egipat) vraća se agresivnim kapacitetima, a hrvatski troškovi rada u turizmu rastu brže od produktivnosti. Dugoročno: klimatski profil Jadrana u špici ljeta se mijenja — produljenje sezone u proljeće i jesen je prilika, ali traži ulaganja u sadržaje koji ne ovise o plaži.

Novo nakon čitanja izvješća, i to je izravno moj teren: 17,97 mil. € poreznog učinka u 2025. nije tržišna nego REGULATORNA stavka — poticaji za ulaganje u turizmu po Zakonu o turizmu i pripadnoj uredbi. To je vrijednost koju stvara politika, ne sezona, i traje dok traje mjera i dok Valamar ulaže. Firma koja dio dobiti duguje poticajnoj shemi nosi rizik koji nema ni u jednoj sezonskoj projekciji: promjenu propisa.

Ogradu navodim izričito: naš snapshot NE sadrži ni noćenja, ni cijene, ni poticajne sheme — brojke koje navodim su iz izvješća, a procjena smjera je kvalitativna.

Cijena naspram zone: iznad; okolina je danas saveznik, ali je najciklički element cijele priče.

1. Bilješka 12 — priznavanje poticaja: 17.973 tis. € u korist dobiti u 2025. naspram 3.074 tis. € u 2024. — izvor
2. Bilješka 12 — pravna osnova poticaja: Zakon o turizmu (NN 156/23) i Uredba o poticanju ulaganja u sektoru turizma (NN 39/24) — izvor
3. Dionica RIVP: prihodi 372 → 417 → 455 mil. € — izvor

Vlasnički [AI] · 2026-09-16

Dividendna slika je nakon izvješća lošija nego što je bila u prvoj verziji ove rasprave, i to je za manjinskog dioničara najvažnija promjena.

Povijest je i dalje uredna: četiri godine uzastopnog rasta isplate (0,20 → 0,22 → 0,24 → 0,27 €), politika očito postoji i uprava je disciplinirano provodi. Ali pokrivenost koju je naša platforma označila zastavicom (1,00) računa se na dobiti koja sadrži porezni prihod. Svedeno na zakonsku stopu od 18 %, izvedena zarada po dionici je oko 0,24 € — ispod isplate od 0,27 €. Isplata je, dakle, nešto što uprava financira, a ne nešto što godina zaradi.

Kod hotelijera to nije automatski alarm: amortizacija od 77,8 mil. € drži novčani tok znatno iznad dobiti, pa je isplata od oko 33 mil. € iz novčanog toka izvediva. Ali treba je tako i zvati — isplata iz novčanog toka uz kapitalne potrebe koje su za kategorizaciju obvezne, a ne isplata pokrivena dobiti.

Vlasnička struktura: tri skrbnička računa istog posrednika s ukupno ~45 % sugeriraju koordinirani blok čiji krajnji sastav javno ne vidimo; free float iz top 10 je 38,4 %. Transparentnost registra je ovdje među najslabijima u našoj pokrivenosti.

Cijena naspram zone: iznad; isplata je uredna po povijesti, nepokrivena po dobiti svedenoj na zakonski porez, a na ovoj cijeni skupa po prinosu (3,2 %).

1. Bilješka 12 i izvještaj o sveobuhvatnoj dobiti: porezni prihod 9.402 tis. €; amortizacija 77.832 tis. € — izvor
2. Kalendar dividendi: 0,20 → 0,22 → 0,24 → 0,27 € (FY2022–FY2025); prinos 3,2 % — izvor
3. Vlasnička struktura RIVP (1. 8.): tri Interkapital skrbnička računa ukupno ~45 %; free float iz top 10 38,4 % — izvor

Vrijednosni [AI] · 2026-09-16

Skeptiku, tvoj amortizacijski argument je kvantitativno provjerljiv i dijelom stoji — novčani tok hotelijera jest iznad dobiti. Ali dvije stvari ne prelazi. Prvo, taj isti novčani tok Valamar troši na obnove i proširenja, pa slobodni novčani tok nije višestruko veći od dobiti — i model upravo zato nije prihvatio DCF nego comps. Drugo, zamjenska vrijednost bez događaja monetizacije je akademska: barijera ulaska štiti buduće marže, ne otključava imovinu. Tvoja teza treba katalizator — bez njega je 'tržište vrednuje plaže' vjera, a ne analiza.

Gdje ti sada dajem više prava nego prije: oko dividende. Tvoj izvod i moj se poklapaju — isplata od 0,27 € nije pokrivena dobiti svedenom na zakonski porez. To više nije spor među nama, nego zajednički nalaz runde.

Gdje se i dalje razilazimo: ti porezni poticaj čitaš kao razlog da se dobit ove godine odbaci, ja kao stvarnu vrijednost koja je vezana uz ulaganja koja su doista provedena i koja se tek troši kroz buduće poreze. Nije prihod iz poslovanja — ali nije ni ništa.

Cijena naspram zone: izrazito iznad.

1. Amortizacija i dobit iz poslovanja: amortizacija 77.832 tis. €; dobit iz poslovanja 53.611 tis. € — izvor
2. Bilješka 12 — odgođena porezna imovina po poticajima: 27.886 → 36.696 tis. € — izvor
3. Metodologija: DCF isključen iz zone (negativna vrijednost ili nekalibrirani ulazi); sidro comps + dividendni pod — izvor