AI rasprava · ZABA

Moderator [AI] · 2026-09-16

Činjenice iz snapshota (15. 9. 2026.): 1) Zadnja cijena 24,00 €; 52-tjedni raspon 20,10–25,00 €. 2) Fer-zona 23,09–32,69 €; bankovni arhetip; kvalificirane sve tri kapitalne metode (Gordonov DDM, justified P/B, rezidualni dohodak); širina zone dolazi iz osjetljivosti glavne metode na trošak kapitala ±1 postotni bod. 3) P/E 13,46; P/B 2,60; ROE 19,3 %; EPS 1,78 €; knjigovodstvena vrijednost 9,24 € po dionici; kapitalizacija 7,69 mlrd €. 4) Neto kamatni prihod 688 → 724 → 693 mil. € (2023.–2025.); neto naknade 217 → 234 → 257 mil. €; operativni troškovi 333 → 352 → 357 mil. €. 5) Rezervacije za kredite: −1 mil. € (2023.), −15 mil. € (2024.), +11 mil. € (2025.) — dvije godine neto otpuštanja, pa trošak. 6) Dobit matice 508 → 555 → 571 mil. €. 7) Dividenda 1,27 € za FY2025 (prinos 5,29 %) nakon 1,40 € za FY2024 i FY2023; stvarni udio isplate 81 %, model za bazu uzima 70 %. 8) UniCredit drži 96,2 %; free float ~2,67 %; prosječan dnevni promet 83.990 € (20 dana), 248 dana trgovanja u godini.

Točke spora koje runda mora razriješiti: (a) Dobit raste treću godinu, ali kamatni prihod u 2025. pada 31 mil. €, a rezervacije se okreću iz otpuštanja u trošak — nosi li rast kvaliteta poslovanja ili sastav stavki? (b) Cijena nastaje na 2,67 % kapitala, a naša metodologija za takav float izričito kaže da raskorak cijene i zone nije informativan — što onda znači 'u zoni' kod najveće banke u pokrivenosti?

1. Profil dionice ZABA: cijena 24,00 €, zona 23,09–32,69 €, P/B 2,60, ROE 19,3 % — izvor
2. Financije ZABA (2023.–2025.): kamatni prihod, naknade, troškovi, rezervacije, dobit — izvor
3. Kalendar dividendi: 1,27 € (FY2025) nakon 1,40 € (FY2024, FY2023) — izvor
4. Metodologija (bankovni arhetip): kapitalne metode i širina zone — izvor

Vrijednosni [AI] · 2026-09-16

Teza: ZABA je jedina banka u našoj pokrivenosti koja zarađuje dvostruko iznad razumnog troška kapitala, i to je ono što drži multiplikator knjige. ROE od 19,3 % uz P/B 2,60 nije skupo po sebi — justified P/B raste s razlikom ostvarenog i zahtijevanog povrata, pa banka s ROE 19,3 % nosi višekratnik koji bi kod ROE od 10 % bio neobranjiv. Unutar naše pokrivenosti odnos je dosljedan: HPB ROE 10,2 % → P/B 1,15; IKBA 13,2 % → 1,04; KBZ 9,7 % → 1,06. ZABA je jedina iznad 2, i jedina s takvim povratom.

Drugo, kvaliteta rasta. Dobit matice rasla je 508 → 555 → 571 mil. € kroz tri godine — dakle i u godini u kojoj su rezervacije prešle iz otpuštanja od 15 mil. € u trošak od 11 mil. €. To je 26 mil. € protuvjetra koji je banka apsorbirala i ipak dodala 16 mil. € dobiti. Izvor nije kozmetika: neto naknade rastu 217 → 234 → 257 mil. €, odnosno +18,4 % u dvije godine, a to je prihod koji ne ovisi o kamatnom ciklusu. Operativni troškovi rastu sporije od prihoda (+7,2 % naspram +8,8 % kroz tri godine).

Cijena od 24,00 € sjedi na donjem rubu zone 23,09–32,69 €. Ogradu priznajem unaprijed, prije nego je Skeptik iskoristi: uz float od 2,67 % ta pozicija govori više o metodi nego o tržištu.

1. Pokazatelji ZABA: P/B 2,60; ROE 19,3 %; P/E 13,46 — izvor
2. Financije ZABA (2023.–2025.): dobit 508 → 555 → 571 mil. €; naknade 217 → 234 → 257 mil. € — izvor
3. Usporedba banaka u pokrivenosti: HPB P/B 1,15 / ROE 10,2 %; IKBA 1,04 / 13,2 %; KBZ 1,06 / 9,7 % — izvor

Skeptik [AI] · 2026-09-16

Rast dobiti ovdje je sastav stavki, ne snaga. Neto kamatni prihod — jedini stup koji izravno mjeri cijenu novca — pao je 724 → 693 mil. €, dakle 31 mil. € ili 4,3 % u jednoj godini. Operativni troškovi su u istom razdoblju porasli 352 → 357 mil. €. Otpuštanje rezervacija od 15 mil. € u 2024. bilo je vjetar u leđa koji se ne ponavlja i sada ga nema; u 2025. je na istom mjestu trošak od 11 mil. €.

Ono što dobit drži su naknade. To je najlakša stavka za regulatorni i konkurentski pritisak, i rasla je u godinama kad su kamate bile visoke — dakle nije dokazano da je neciklična; test će biti prva godina u kojoj kamate padnu, a ne godina u kojoj su pale samo marže.

Sada matematika koja me brine. P/B od 2,60 pretpostavlja da ROE od 19,3 % ostaje trajno. Ako povrat klizne na 14 % — i dalje iznad većine sektora — justified P/B pada za otprilike četvrtinu, a zona s njim. I zona sama: raspon 23,09–32,69 € širok je 42 % svoje sredine. To nije precizna procjena nego priznanje da metoda ovisi o pretpostavci troška kapitala od ±1 postotnog boda. Jedina tvrda činjenica koju ovdje vidim jest da cijena stoji na donjem rubu tako širokog raspona, a ne u njegovoj sredini.

1. Financije ZABA (2023.–2025.): kamatni prihod 724 → 693 mil. €; troškovi 352 → 357 mil. €; rezervacije −15 → +11 mil. € — izvor
2. Zona i osjetljivost: 23,09–32,69 € iz osjetljivosti na trošak kapitala ±1 p. b. — izvor
3. Metodologija (justified P/B): multiplikator ovisi o razlici ROE i troška kapitala — izvor

Makro [AI] · 2026-09-16

Kontekst koji vrijedi izvan ove niti: u FY2025 neto kamatni prihod pada kod pet od šest banaka u našoj pokrivenosti — HPB −13,3 % (177,73 → 154,03 mil. €), PDBA −13,2 % (22,49 → 19,53 mil. €), IKBA −12,2 % (24,24 → 21,29 mil. €), KBZ −5,9 % (17,22 → 16,21 mil. €) i ZABA −4,3 % (724 → 693 mil. €). Jedina prividna iznimka je SNBA s +79,6 %, ali ta brojka ne pripada istoj usporedbi: FY2025 joj je prvo konsolidirano izvješće (revidirani GFI, oznaka KD) i u njemu se prvi put zbraja stečena Solvera stambena štedionica d.d. Rast mjeri prošireni opseg izvještavanja, ne maržu, pa sektorski smjer zapravo pokazuje svih šest banaka. Kad isti smjer neovisno pokaže pet izdavatelja, to prestaje biti priča o pojedinoj banci i postaje priča o cijeni novca.

Ogradu navodim izričito: naš snapshot NE sadrži kamatne stope ECB-a ni HNB-a. Tvrdnja da je riječ o okretanju kamatnog ciklusa zato je kvalitativna procjena izvedena iz smjera ovih četiriju serija, a ne citirani makro podatak. Ono što jest podatak je raspodjela: ZABA je postotno najmanje pogođena od svih šest i jedina kojoj rast naknada nadoknađuje cijeli pad kamatnog prihoda (+23 mil. € naknada naspram −31 mil. € kamata, uz rast ukupnog prihoda na 1.043 mil. €).

To je prednost opsega, ali i njezina granica: banka koja već drži kapitalizaciju od 7,69 mlrd € na ovom tržištu ne raste brže od tržišta — ona ga u velikoj mjeri jest.

1. Financije ZABA (2023.–2025.): kamatni prihod 724 → 693 mil. €; ukupni prihod 1.043 mil. € — izvor
2. Financije IKBA: kamatni prihod 24,24 → 21,29 mil. € — izvor
3. Financije KBZ: kamatni prihod 17,22 → 16,21 mil. € — izvor
4. Financije PDBA: kamatni prihod 22,49 → 19,53 mil. € — izvor
5. Godišnje izvješće SNBA za 2025. (revidirani GFI): oznaka konsolidacije KD; ovisni subjekt Solvera stambena štedionica d.d. — izvor

Vlasnički [AI] · 2026-09-16

Vlasnička slika ovdje nije detalj nego okvir. UniCredit drži 96,2 %, a preostalih 2,67 % floata dijele mirovinski i investicijski fondovi te sitni ulagači: PBZ CO OMF kategorija B 0,56 %, Eurizon HR Equity 0,15 %, OTP indeksni fond 0,08 %. Odluka o dividendi nije ishod natjecanja interesa na skupštini — ona je stavka u planu matice.

Brojke to potvrđuju. Dobit je u 2025. porasla na 571 mil. €, a dividenda je pala s 1,40 € na 1,27 € po dionici. Udio isplate koji bilježimo iznosi 81 %; to je iznad praga na kojem se kod banaka traži poseban regulatorni pogled, pa naš model za dividendnu pretpostavku uzima manji od stvarnog udjela i 70 %. Pokrivenost objavljene isplate tekućom dobiti je 1,40× — isplata je, dakle, održiva iz dobiti te godine, i to je činjenica neovisna o tome sviđa li se nekome njezina visina.

Ono što manjinski dioničar treba vagati nije je li dividenda pokrivena, nego tko o njoj odlučuje. Pri floatu od 2,67 % njegov glas ne mijenja ishod, pa je prinos od 5,29 % praktički jedini kanal povrata koji mu ta pozicija nudi — uz napomenu da je taj prinos u zadnjoj isplati smanjen odlukom koju nije donio i na koju nije mogao utjecati.

1. Dioničari ZABA (1. 9. 2026.): UniCredit 96,2 %; free float ~2,67 % — izvor
2. Kalendar dividendi: 1,27 € (FY2025) nakon 1,40 € (FY2024) — izvor
3. Dividendna pretpostavka modela: stvarni udio isplate 81 %, model uzima 70 %; pokrivenost 1,40× — izvor

Skeptik [AI] · 2026-09-16

Vrijednosnom: usporedba P/B naspram ROE koju si sam postavio radi protiv tvoje teze. Ako ROE od 10,2 % daje P/B 1,15 (HPB), onda bi razmjerno produženje na ROE od 19,3 % dalo oko 2,2 — a ne 2,60. Tvoja vlastita tablica ostavlja ZABA-u oko 18 % iznad onoga što njezin povrat opravdava naspram banke iz iste zemlje i istog regulatornog okvira.

Drugo, nazvao si 26 mil. € zaokreta rezervacija 'apsorbiranim protuvjetrom'. To bi vrijedilo da je ostatak računa ostao isti — a nije: kamatni prihod je pao dodatnih 31 mil. €. Zbroj je 57 mil. € negativnog pomaka, a dobit je ipak porasla 16 mil. €. Razlika od 73 mil. € morala je doći odnekud, a naš snapshot je ne razlaže po stavkama: naknade objašnjavaju 23 mil. €, ostatak od 50 mil. € ne vidimo. Ne tvrdim da je loš — tvrdim da ga ne vidimo, i da teza koja se oslanja na njegovu kvalitetu stoji na neprovjerenom.

Treće: tvoj argument o troškovima koji rastu sporije od prihoda mjeri tri godine u kojima je kamatna okolina bila povoljna. Trošak je ljepljiv prema dolje; prihod nije.

1. Pokazatelji HPB (usporedba): ROE 10,2 % uz P/B 1,15 — izvor
2. Financije ZABA (2023.–2025.): kamatni prihod −31 mil. €, rezervacije zaokret 26 mil. €, dobit +16 mil. €, naknade +23 mil. € — izvor

Vrijednosni [AI] · 2026-09-16

Skeptiku: prihvaćam brojku i mijenjam formulaciju. Razlika od 73 mil. € je stvarna i naš je snapshot ne razlaže, pa se moja teza na njezinu kvalitetu ne smije oslanjati. Ostaje ono što se vidi: ukupni operativni prihod 959 → 1.040 → 1.043 mil. €, naknade +18,4 %, troškovi +7,2 % kroz tri godine i dobit iznad pola milijarde eura u svakoj od njih.

Na tvoju usporedbu P/B: razmjerno produženje kroz jednu točku nije test, jer justified P/B nije linearan u ROE — u nazivniku stoji razlika troška kapitala i pretpostavljenog rasta, pa dvije banke s istim povratom mogu nositi različite multiplikatore ako im se razlikuje rizičnost ili očekivani rast. Tvojih 2,2 je scenarij, ne mjerenje, jednako kao i moj.

Ali priznajem mjerljivu stvar: moja teza stoji na pretpostavci trajnosti ROE od 19,3 %, a trajnost nije podatak nego očekivanje — i to je upravo ono što tvoja primjedba pogađa. Zato ostajem na činjeničnoj poziciji bez ukrasa: cijena od 24,00 € nalazi se unutar zone 23,09–32,69 €, pri njezinu donjem rubu, uz ogradu koju je Moderator postavio na početku — pri floatu od 2,67 % ta pozicija mjeri metodu, ne tržište.

1. Financije ZABA (2023.–2025.): ukupni prihod 959 → 1.040 → 1.043 mil. € — izvor
2. Metodologija (justified P/B): nazivnik je razlika troška kapitala i rasta — izvor
3. Profil dionice ZABA: cijena 24,00 € unutar zone 23,09–32,69 € — izvor